Πλήρης οδηγός αποτίμησης IPO Box
Στις 24 Μαρτίου 2014, η διαδικτυακή εταιρεία αποθήκευσης Box υπέβαλε αίτηση για IPO και αποκάλυψε τα σχέδιά της να συγκεντρώσει 250 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ. Η εταιρεία βρίσκεται στον αγώνα για την κατασκευή της μεγαλύτερης πλατφόρμας αποθήκευσης cloud και ανταγωνίζεται με τους μεγάλους όπως η Google Inc και τον αντίπαλό της, Dropbox.
Σάρωση μέσω του Box S-1 Filing, μπορεί να σημειώσετε ότι το Box είναι μια τυπική εταιρεία IPO της Silicon Valley, με ταχεία αύξηση εσόδων και ένα πλήθος απωλειών. Εάν έχετε ήδη αποφασίσει να επενδύσετε στην Box Inc, ΜΗΝ διαβάσετε το άρθρο μου σχετικά με τις 10 πιο τρομακτικές λεπτομέρειες του (Black) Box IPO.
Μπορείτε επίσης να κατεβάσετε το Box Financial Model για περισσότερες λεπτομέρειες.
Κατεβάστε το μοντέλο IPO Box
Εισαγάγετε τη διεύθυνση ηλεκτρονικού ταχυδρομείου Συνεχίζοντας το παραπάνω βήμα, αποδέχεστε τους Όρους Χρήσης και την Πολιτική απορρήτου.
Αποτίμηση IPO
Όπως φαίνεται από τα παραπάνω, οι τεράστιες απώλειες του Box και η μη κερδοφορία μας αφήνουν σύντομα με λιγότερες επιλογές για την αποτίμηση αυτής της εταιρείας χρησιμοποιώντας τις παραδοσιακές μεθόδους όπως η τιμή σε EPS (PE), PEG, EV / EBITDA κ.λπ. Λοιπόν, πώς βρίσκουμε την αξία του Box;
Εάν θέλετε να μάθετε περισσότερα σχετικά με την αποτίμηση, μπορείτε να διαβάσετε αυτό το άρθρο σχετικά με την αξία μετοχής έναντι της αξίας επιχείρησης. Για αποτίμηση Box IPO, έχω χρησιμοποιήσει τις ακόλουθες προσεγγίσεις -
- Σχετική αποτίμηση - Συγκρίσιμα SAAS Comps
- Συγκρίσιμη Ανάλυση Απόκτησης
- Αποτίμηση με χρήση ανταμοιβών βάσει αποθεμάτων
- Στοιχεία αποτίμησης από το Box Private Equity Funding
- Τα στοιχεία αποτίμησης από το DropBox Private Equity Funding Valuation
- Πλαίσιο Αποτιμήσεις DCF
Το παρακάτω γράφημα συνοψίζει την αποτίμηση Box IPO σε διαφορετικό σενάριο.
Περίληψη της Ανάλυσης
- Δεν είναι δυνατή η εφαρμογή αποτίμησης DCF (# 6) καθώς το FCFF είναι αρνητικό ακόμη και για το προβλεπόμενο FY19.
- Η σύγκριση της αποτίμησης Box (# 5) με την πρόσφατη χρηματοδότηση του Dropbox συνεπάγεται το υψηλότερο εύρος τιμών μετοχής (60 $ / μετοχή- 65 $ / μετοχή)
- Το Comparable Acquisition comps (# 3) παρέχει το χαμηλότερο εύρος αποτιμήσεων τιμών μετοχής (5,2 $ / μετοχή - 12 $ / μετοχή)
- Συνολικά, εάν διαθέτουμε 20% Στάθμιση σε καθεμία από τις παραπάνω μεθοδολογίες αποτίμησης, τότε η αναμενόμενη τιμή Box IPO θα είναι 27 $ / μετοχή
Ας δούμε τώρα προσεκτικά τη λεπτομερή ανάλυση των μεθοδολογιών αποτίμησης Box IPO που χρησιμοποιήθηκαν -
# 1 - Σχετική αποτίμηση - Συγκρίσιμα SaaS Comps
Κατά την αξιολόγηση της Κατάστασης Εισοδήματος Box Inc, μπορεί να σημειώσετε ότι το Box Inc ιστορικά έχει δείξει υψηλή πορεία ανάπτυξης (> 100%), Μεικτό Περιθώριο 70% -80%, Ποσοστά ανανέωσης άνω του 100% και έχει μια ευκαιρία να ανανεωθεί cross-selling σε μια αγορά που αυξάνεται μέρα με τη μέρα. Ωστόσο, η Box Inc δεν γίνεται σύντομα κερδοφόρα (ακόμη και σε επίπεδο EBITDA, δείτε το παρακάτω διάγραμμα)
Σε ένα τέτοιο σενάριο, μπορούμε να εφαρμόσουμε είτε (α) Αξία επιχείρησης ανά πωλήσεις $ (EV / Πωλήσεις) ή (β) Εκχώρηση τιμής ανά συνδρομητή (EV / Συνδρομητής) ή Και τα δύο (α) και (β)
Γιατί η εκχώρηση EV / Συνδρομητή δεν είναι σωστή;
Ξέρω ότι μπορεί να αναρωτιέστε πώς μπορούμε να εκχωρήσουμε μια αξία για τις επιχειρήσεις με βάση τον συνδρομητή; Ακόμη και έμεινα αναρωτιέμαι αν είναι λογικό να εφαρμόζουμε μια τιμή ανά συνδρομητή για το Box Inc, όπως το πώς συμμετείχε στην περίπτωση του Twitter, του Facebook. Το Box Inc S-1 εμφανίζει εμφανώς τον αριθμό των συνδρομητών (όπως φαίνεται στο παρακάτω γράφημα).
Άρχισα να αναρωτιέμαι αυτές τις ερωτήσεις και μου έγινε όλο και πιο ξεκάθαρο ότι η αποτίμηση του Box ανά συνδρομητή δεν είναι εφικτή -
- Τι πρέπει να κάνουν οι επενδυτές από τους 25 εκατομμύρια εγγεγραμμένους χρήστες της εταιρείας, το 93% των οποίων δεν πληρώνουν πελάτες; - Αυτό σημαίνει ότι μόνο το 7% πληρώνει πελάτες!
- Ποια είναι η αναλογία μετατροπής - μετατροπή από χρήστες δωρεάν δοκιμής σε χρήστες επί πληρωμή; Το ενημερωτικό δελτίο της εταιρείας δεν παρέχει δεδομένα σχετικά με τη μετατροπή δωρεάν χρηστών σε πληρωμένους χρήστες.
- Ποιος ήταν ο ρυθμός αύξησης των συνδρομητών για το Box inc; Είναι αυτοί οι 25 εκατομμύρια εγγεγραμμένοι λογαριασμοί ενδεικτικοί της ικανότητας ανάπτυξης της Box τα επόμενα χρόνια; Η εταιρεία δεν παρέχει δεδομένα σχετικά με αυτό.
- Είναι το Box ένας ιστότοπος δικτύωσης κοινωνικών μέσων; Προφανώς Όχι.
Η τελευταία ερώτηση ήταν σχετικά κρίσιμη επειδή, στο Facebook και στο Twitter, μετρήσεις κοινωνικών μέσων όπως οι Ενεργοί Χρήστες Μηνιαίων (MAU) έχουν χρησιμοποιηθεί ως πληρεξούσιο για την ανάπτυξή του και ήταν ένα αποδεκτό μέσο αποτίμησης. Η αύξηση ή η μείωση των MAU είναι βασικοί δείκτες για την πρόβλεψη κερδών και αποτιμήσεων. Ωστόσο, η δραστηριότητα των συνδρομητών Box ή οι εγγεγραμμένοι χρήστες δεν συσχετίζονται άμεσα με την αύξηση / μείωση αλληλεπιδράσεων και τη σχετική αξία της εταιρείας.
Εφαρμογή EV / Πωλήσεις για αποτίμηση κουτιού
Αυτό μας αφήνει μόνο ένα εργαλείο αποτίμησης που μπορεί να εφαρμοστεί για αποτιμήσεις Box IPO, δηλαδή EV / Sales . Για να κάνω μια γρήγορη σύγκριση μεταξύ των εταιρειών SaaS, πήρα τα δεδομένα των εταιρειών SaaS από το BVP Cloud Index.
Επίσης, δείτε πώς γίνεται η συγκρίσιμη ανάλυση της εταιρείας στον κλάδο της IB. 
Συγκρίσιμη αποτίμηση SaaS - Σημαντικές σημειώσεις
- Οι εταιρείες cloud διαπραγματεύονται κατά μέσο όρο 9,5x EV / Πολλαπλές πωλήσεων.
- Σημειώνουμε ότι εταιρείες όπως το Xero είναι μια ακραία τιμή που διαπραγματεύεται στα 44x EV / Sales πολλαπλάσια (αναμενόμενος ρυθμός αύξησης του 2014 κατά 94%).
- Οι εταιρείες Cloud διαπραγματεύονται σε πολλαπλάσια EV / EBITDA 32x.
Αποτίμηση κουτιού
- Η εκτίμηση Box Inc κυμαίνεται από 11,02 $ (απαισιόδοξη περίπτωση) έως 24,74 $ (αισιόδοξη περίπτωση)
- Η πιο αναμενόμενη αποτίμηση για το Box Inc χρησιμοποιώντας τη σχετική αποτίμηση είναι 16,77 $ (αναμένεται)
# 2 - Συγκρίσιμη Ανάλυση Απόκτησης
Η «Ανάλυση Συγκρίσιμης Απόκτησης» βασίζεται στην υπόθεση ότι η αξία μιας εταιρείας ή ενός περιουσιακού στοιχείου μπορεί να εκτιμηθεί αναλύοντας τις τιμές που πληρώνουν οι αγοραστές των δικαιωμάτων ιδιοκτησίας σε αναφερόμενες συγκρίσιμες εξαγορές. Υπήρξε μια σειρά συναλλαγών εντός του τομέα SaaS στο πρόσφατο παρελθόν. Παρακάτω είναι μερικές από τις μεγάλες συναλλαγές M&A στο πρόσφατο παρελθόν
Βάσει της παραπάνω συγκρίσιμης ανάλυσης απόκτησης, μπορούμε να καταλήξουμε στα ακόλουθα συμπεράσματα για το Box Valuation -
- Η μέση τιμή EV / Πωλήσεις 7,4x συνεπάγεται αποτίμηση πλησιέστερη στα 1,8 δισεκατομμύρια $ (υποδηλώνει τιμή μετοχής 18,4 $ / μετοχή)
- Το υψηλότερο EV / Πωλήσεις 9,7x συνεπάγεται αποτίμηση 2,4 δισεκατομμυρίων δολαρίων (που σημαίνει τιμή μετοχής 24,7 $ / μετοχή)
- Το χαμηλότερο EV / Πωλήσεις 4,1x συνεπάγεται αποτίμηση 1,1 δισεκατομμυρίων δολαρίων (που σημαίνει τιμή μετοχής 9,3 $ / μετοχή)
# 3 - Αποτίμηση IPO Box με χρήση ανταμοιβών βάσει μετοχών
Ο παρακάτω πίνακας συνοψίζει, κατά ημερομηνία επιχορήγησης, όλες τις επιλογές μετοχών, τις περιορισμένες μετοχές και τα βραβεία περιορισμένης μετοχής από την 1η Ιανουαρίου 2013 έως τις 31 Ιανουαρίου 2014:
Σύμφωνα με την κατάθεση Box Inc S-1, έχουν χρησιμοποιήσει τρεις προσεγγίσεις κυρίως για την αποτίμηση ανταμοιβών βάσει αποθεμάτων -
- Προσέγγιση εισοδήματος (όπως και η προσέγγιση DCF) - Εκτίμηση των μελλοντικών ταμειακών ροών της εταιρείας και στη συνέχεια προεξόφληση των μελλοντικών ταμειακών ροών.
- Συγκρίσιμη Ανάλυση Εταιρείας με αποτιμήσεις με βάση τα Έσοδα (12 μήνες μετά και 12 μήνες) και πολλαπλάσια EBITDA (μετά από 12 μήνες και παράδοση 12 μήνες).
- Ανάλυση συγχωνεύσεων και συναλλαγών απόκτησης
Η Box Inc έφτασε σε αυτές τις θεωρούμενες εύλογες τιμές εφαρμόζοντας εύλογα βάρη στην προσέγγιση εισοδήματος, σε σχέση με την συγκρίσιμη ανάλυση της εταιρείας και στην ανάλυση συναλλαγών συγχωνεύσεων και εξαγορών. Μετά από αυτό, εφαρμόστηκε μια κατάλληλη έκπτωση εμπορευσιμότητας περίπου 20%.
Σχεδιάσαμε αυτές τις λογικές τιμές της Box Inc για να δω πώς άλλαξε εδώ και αρκετό καιρό.
Όπως μπορούμε να δούμε από τα παραπάνω, η αποτίμηση των μετοχών της Box Inc αυξήθηκε δραματικά από 4,53 $ το Φεβρουάριο του 2013 σε 14,06 $ τον Ιανουάριο του 2014 ( ένα απίστευτο άλμα άνω του 200%! ).
Αυτό σημαίνει ότι η αποτίμηση της Box Inc θα συνεχίσει την ίδια δυναμική για τον επόμενο χρόνο; Με βάση την τάση, μπορεί να φτάσει ένας αριθμός αποτίμησης;
- Αισιόδοξη υπόθεση - 100% ανατίμηση - εάν συνεχιστεί μια παρόμοια δυναμική, τότε οι τιμές των μετοχών ενδέχεται να αγγίξουν τα 30 $ ανά μετοχή στο τέλος του Ιανουαρίου 2015.
- Αναμενόμενη περίπτωση - Ανατίμηση 50% - Ένα άλμα 50% από τα τρέχοντα επίπεδα μπορεί να οδηγήσει σε τιμή IPO Box στα 21 $.
- Απαισιόδοξη υπόθεση - 0% εκτίμηση - Στην ύποπτη υπόθεση, η μετοχή Box ενδέχεται να παραμείνει στο ίδιο επίπεδο με την πιο πρόσφατη λογική τιμή των 14,1 $ βραχυπρόθεσμα.
# 4 - Στοιχεία αποτίμησης από το Private Equity Funding
Αν και είναι καλό να κατανοήσουμε το εύρος αποτίμησης χρησιμοποιώντας τις Ανταμοιβές με βάση τα αποθέματα, ένα καλύτερο μέτρο για να κατανοήσουμε τις αποτιμήσεις της Box Inc θα ήταν να δούμε τη δομή του Private Equity Funding και την πραγματική τιμή της μετοχής. Ακολουθεί το γράφημα που περιγράφει λεπτομερώς την υπονοούμενη τιμή μετοχής σε διάφορα επίπεδα χρηματοδότησης.
Σημειώστε πώς η σιωπηρή τιμή της μετοχής της Box Inc αυξήθηκε από 1,28 $ σε 18,00 $ από τον Απρίλιο του 2010, αντικατοπτρίζοντας το άλμα του επιβλητικού 1300%! (CAGR 251%).
- Αισιόδοξη υπόθεση - 100% ανατίμηση - εάν συνεχιστεί μια παρόμοια δυναμική, τότε οι τιμές των μετοχών ενδέχεται να αγγίξουν τα 36 $ ανά μετοχή στο τέλος Ιανουαρίου 2015.
- Αναμενόμενη περίπτωση - ανατίμηση 50% - η μετοχή ενδέχεται να διαπραγματευτεί στα 27 $
- Απαισιόδοξη υπόθεση - 0% εκτίμηση - Στην ύποπτη υπόθεση, η μετοχή Box ενδέχεται να παραμείνει στο ίδιο επίπεδο με την πιο πρόσφατη λογική τιμή των 18 $ στο εγγύς μέλλον.
# 5 - Στοιχεία αποτίμησης από το Dropbox Private Equity Funding
Τον Ιανουάριο του 2014, η WSJ ανέφερε ότι το Dropbox συγκέντρωσε χρηματοδότηση 250 εκατομμυρίων δολαρίων από τη Blackrock και τους υπάρχοντες επενδυτές και αύξησε την αποτίμηση της εταιρείας στα 10 δισεκατομμύρια δολάρια. Αυτό είναι επιπλέον του γύρου χρηματοδότησης τον Οκτώβριο του 2011, όπου το Dropbox συγκέντρωσε 257 εκατομμύρια δολάρια σε αποτίμηση 4 δισεκατομμυρίων δολαρίων (περισσότερο από το διπλάσιο σε περίπου δύο χρόνια).
| Αποτίμηση Dropbox | |
| Πωλήσεις Dropbox | 200 εκατομμυρια |
| Χρηματοδότηση | 257 εκατομμύρια |
| Εκτιμώμενη αποτίμηση | 10.000 εκατομμύρια |
| EV / Πωλήσεις | 50Χ |
Η DropBox ανέφερε τις πωλήσεις της περίπου 200 εκατομμυρίων δολαρίων, υποδηλώνοντας πολλαπλάσια EV / Πωλήσεων περίπου 50x.
- Οι πωλήσεις Box για το FY14 ήταν 127 εκατομμύρια $. Εάν εφαρμόσουμε το ίδιο πολλαπλάσιο για το Box, τότε η αποτίμηση θα αγγίξει 6-6,5 δισεκατομμύρια δολάρια.
- Υποθέτοντας ότι μετά την εγγραφή IPO, ο αριθμός των μετοχών Box θα ήταν περίπου 100 εκατομμύρια τότε η τιμή ανά μετοχή θα κυμαίνεται μεταξύ 60- 65 $ ανά μετοχή
# 6 - Προσέγγιση με έκπτωση ταμειακών ροών για αποτίμηση IPO Box
Η προσέγγιση με έκπτωση μετρητών (DCF) απαιτεί πρόβλεψη και μοντελοποίηση μελλοντικών χρηματοοικονομικών. Παρόλο που η προετοιμασία ενός χρηματοοικονομικού μοντέλου ήταν μια σχετικά πιο απλή εργασία, ο τομέας όπου αντιμετώπισα πρόβλημα ήταν σε υποθέσεις (αύξηση πωλήσεων, κόστος, περιθώρια, Capex, κ.λπ.), όλα οδήγησαν στην ελεύθερη ροή μετρητών προς την εταιρεία.
Πρόβλεψη δωρεάν ταμειακών ροών (FCFF)
Η πρόβλεψη του FCFF της Box Inc περιελάμβανε την προετοιμασία ενός ολοκληρωμένου χρηματοοικονομικού μοντέλου Box. Αλλά εδώ είναι μερικές από τις βασικές υποθέσεις που χρησιμοποιούνται στο μοντέλο.
Χρησιμοποιώντας τις παραπάνω παραδοχές, διαπιστώνουμε ότι η εταιρεία δεν δημιουργεί δωρεάν ταμειακές ροές τα επόμενα πέντε χρόνια!
Μετά από παρατηρήσεις σχετικά με το Μοντέλο DCF για FCFF
- Το Box FCFF είναι επιβλαβές για τα επόμενα πέντε χρόνια. Πιστεύω ότι δεν είναι σωστό να προβλέψουμε πέρα από αυτήν την περίοδο καθώς εισάγει περαιτέρω αστάθεια.
- Ακόμα κι αν προβλέψουμε για άλλα 5-10 χρόνια, η συμβολή της Τερματικής Αξίας στη Συνολική αξία της επιχείρησης θα είναι τουλάχιστον 90-95%. Αυτό αφήνει πολύ χώρο για σφάλματα, καθώς η αποτίμηση του Box μπορεί να αλλάξει ουσιαστικά με μια μικρή αλλαγή στο υποτιθέμενο WACC και τον ρυθμό ανάπτυξης.
Εάν είστε νέοι στην Εταιρική Ανάλυση, μπορείτε να δείτε αυτήν την Αναλυτική Μελέτη Περιπτώσεων Excel για να μάθετε περισσότερα σχετικά με τη Βασική Ανάλυση.
Επόμενα βήματα?
Κάτι μου έλειπε; Επιτρέψτε μου να ξέρω τι πιστεύετε, τα σχόλιά σας αφήνοντας ένα σχόλιο
ps - Δεν εκπροσωπώ καμία χρηματιστηριακή εταιρεία. Οι παραπάνω απόψεις είναι η εκτίμησή μου για το Box IPO. Έχω δοκιμάσει το καλύτερο δυνατό για να διασφαλίσω την πραγματική ακρίβεια της ανάλυσης Ωστόσο, μη διστάσετε να μου δώσετε διορθωτικά μέτρα εάν εντοπίσετε τυχόν λάθη.
Χρήσιμη ανάρτηση
- Προ IPO
- Ορισμένος οδηγός για το IPO της Alibaba
- Beta στο CAPM
- Τερματική τιμή DCF
